（注：本文为海通证券研究所首席策略分析师荀玉根 的研报观点）
核心结论：①美股近期再创新高，09年来牛市涨幅2/3 源于盈利，1/3 源于估值，牛市源于长期宽松货币政策，货币政策转向后业绩支撑牛市前行。②涨幅居前的行业基本面更优，可选消费和信息技术受益于移动互联网浪潮颠覆传统商业模式，工业高增长源于再工业化政策和页岩气革命，医疗保健的增长动力来自科技创新和人口老龄化加速。③过半十倍股来自纳斯达克板块，牛市中其市值中值从5.6升至15.2亿美元，PE中值从29.4降至25.4倍。
美股，牛在哪里？
近日美股的道琼斯工业指数和标普500指数不断创历史新高，美股重拾牛市态势，至今本轮牛市已持续7年之久，对比去年A股的短牛，美股七年长牛又到底牛在何处呢？本文我们将从牛市的驱动因素和行业个股分析美股牛市的魅力所在。
低利率背景下，A股的配置需求上升。近期“史上最严的银行理财监管方案”曾引发市场行情波动，银监会随即澄清目前《办法》还在进一步修订完善，否认部分媒体“新规已箭在弦上”的说法，事件性利空已被消化。而在“资产荒”大背景下，A股部分高分红的蓝筹股估值优势凸显，这激发拥有丰厚现金流的险资和房地产商配置性需求。今年来险资配置股市和基金的比例不断下滑，从15.,2%降至13.5%，随着债市收益率不断下降、保费增长不断增长，险资对股市的配置性需求上升，6月下旬来消费类价值股表现优异，边际上的新增买盘来自保险。此外，经过前几个月去库存，房地产企业拥有较丰厚的资金，近几年房地产销售面积增速上升后新开工面积增速始终低迷，说明地产商已经不愿意将资金继续投入地产。近期恒大在资本市场上频繁运作，二度举牌廊坊发展，最近又斥资91亿入股万科，这从侧面反映出，对于资金充裕的地产商来说，股市中低估值的大蓝筹股也是一个较好的资产配置。
美股本轮牛市涨幅2/3源于盈利，1/3源于估值。从09年3月至今美股牛市已持续90个月，近日道指和标普不断创出历史新高，美股牛市还在进行中。严格来说，对美股牛市构成贡献的因素包括业绩改善、估值提振、回购、分红等，但从重要性看，业绩（基本面）和估值（风险偏好）为支撑牛市的主要因子。考虑到美股对会计期间并未有严格规定，全部美股当前业绩和市盈率不准确，由此考虑用股指来分析业绩和估值贡献度。三大股指中道指成分股仅有30只，股票代表性较差，纳指成分股市值偏小，未能全面反映美股市场，故我们以标普500指数为分析基准，分析当前与以往牛市中业绩和估值的贡献度。从2009/3至今，标普涨幅高达193.4%，EPS指数涨幅为74.7%，PE提升37.3%，大致看盈利对牛市涨幅贡献度为67%，估值贡献度为33%，业绩成为驱动美股牛市崛起的主要动力。在2002/7~2007/10期间，标普涨幅为56.5%，EPS指数涨幅为219.0%，PE降幅为-46.3%，业绩成为驱动牛市的绝对力量。在1982/7-2000/4的牛市期间，标普涨幅为1225.1%，EPS指数涨幅为267.1%，PE提升263.9%，大致看估值和盈利对牛市涨幅各贡献50%。在1942/5-1968/12的牛市期间，标普涨幅为1258.4%，EPS指数涨幅为464.7%，PE提升140.6%，大致看盈利对牛市涨幅贡献度为77%，估值贡献度为23%。总体上，美股牛市的诞生离不开基本面的改善，甚至有时在牛市中美股PE下降，估值几乎对牛市的涨幅没有贡献，这时业绩成为驱动牛市的主因。从09年3月至今道指、标普、纳指的涨幅分别为159.3%、193.4%、272.9%，市盈率提升幅度分别为107.6%、37.3%、13.4%，归普通股东净利增速分别为21.3%、68.1%、144.9%，业绩表现最佳的纳指板块对应着最高的股指涨幅，业绩成为本轮牛市驱动板块走强的主要动力。
长期宽松货币政策推动本轮美股牛市走远。08年金融危机后，全球央行进入大放水模式，美国、欧洲、日本等央行纷纷启动QE以释放流动性。在大量流动性灌溉下全球主要市场股债纷纷走牛，09年3月至今全球主要市场股指涨幅多数超50%，深证成指和上证综指涨幅垫底，分别为34.7%和43.0%，09年3月至今美国、德国、日本10年期国债收益率下降116、355、142.7个BP。从历史上看，美股历次牛市的启动均有货币大宽松的背景，如1982年美联储年内启动多次降息，降息超175个BP，从2000至2002年美联储降息12次，降息425个BP，在牛市初期的宽松货币政策不仅从分母端改善企业估值，也从分子端改善企业业绩，双因子共同驱动本轮美股的7年牛市。在本轮牛市中，美联储在08年12月将基准利率调低至零，09年3月开始购买国债，标志着第一轮QE正式启动，直到14年10月三轮QE向市场投放超3万亿美元的流动性，美国开启股债双牛局面。
货币政策转向后业绩继续支撑牛市前行。在宽松货币政策刺激经济增长生效后，美联储的货币政策也开始转向，如1994至1995年美联储加息7次，加息300个BP，2004至2006年美联储加息17次，加息425个BP，可看出虽然加息后更高利率从分母端恶化估值，但美股牛市并未戛然而止。这是因为虽然在货币政策转向其从分母端恶化估值，但分子端的业绩会继续保持之前的良好态势，如1994年2月启动加息后6年内标普500EPS指数累计涨幅高达123.0%，2004年6月启动加息后3年内标普500EPS指数累计涨幅高达59.4%，单因子仍可驱动牛市前行。美联储在去年12月虽然启动第一轮加息，但利率为0.5%~0.75%，处历史低位水平，且美联储今年加息力度远低于去年12月的预期，从道指和标普在今年仍不断创新高也可看出，分母端对估值造成的冲击不算大。二季度美国GDP增速为1.23%，低于市场预期，主要是因为存库大幅下滑对GDP形成1.16%的负贡献，结构上看消费表现依旧可圈可点，在全球经济增速放缓背景下美国经济表现尚可。在货币政策转向后当前美股虽承压，但从历史来看业绩还可以继续支撑牛市走完下半程，目前尚难言美股牛市进入尾声。
可选消费、工业、医疗保健、信息技术行业的涨幅居前，其更多得益于基本面改善。按照wind行业分类，从09年3月至今美股涨幅居前的行业有可选消费、工业、医疗保健、信息技术，各行业市值分别占全美股的13.4%、8.0%、12.5%、17.1%，较09年3月分别提升4.9%、0.6%、1.9%、2.6%。可选消费、工业、医疗保健、信息技术的涨幅分别为392.9%、309.6%、272.6%、268.1%，均远超同期美股的涨幅220.7%，当前市盈率分别为20.9、17.9、28.2、24.6倍，较09年3月提高67.5%、97.6%、92.5%、75.8%，从08年末至15年末的累计归普通股东净利增速分别为408.1%、158.2%、9.4%、253.7%。可以看出除医疗保健外，其他三大行业的净利增速远超估值提升幅度，各行业在牛市期间的涨幅均更多源于业绩改善。值得强调是涨幅居前的行业业绩表现优异，08年末至15年末全美股累计净利增速为25.0%，涨幅靠前的行业除医疗保健外，其他三大行业净利增速远超全部美股水平。从09年至15年，可选消费、工业、医疗保健、信息技术的年均ROE分别为12.3%、13.3%、15.5%、16.3%，超过同期美股年均ROE为11.6%。
移动互联网浪潮颠覆传统商业模式，可选消费和信息技术从中受益。从细分行业看，本轮牛市期间涨幅居前的行业主要有零售业（498.1%）、媒体（403.9%）、耐用消费品与服务（314.9%）、消费者服务（313.3%）等，可选消费的五大细分行业涨幅靠前，非必需消费品股成为美股本轮牛市的大赢家。09年美国提出《创新新战略1.0》，随后以智能手机、移动互联网为代表的新兴产业席卷全球，融入互联网和IT技术的新型商业模式诞生，一批海内外互联网零售巨头相继崛起，以12年上市的唯品会为例，从上市至今股价涨幅为24.2倍，12年归普通股东净利为-0.09亿美元，15年高达2.45亿美元，优异的业绩支撑股价走强。本轮牛市中标普500年化涨幅为25.8%，远高于2002/7-2007/10期间的10.6%，且本轮牛市区间美国的房价也逐步向07年的最高位靠拢，房市和股市带来的财富效应刺激对高端消费的需求，传媒、服装奢侈品、休闲设施、赌场与赌博、酒店与度假村等高端消费子行业股价涨幅靠前。
工业依托“再工业化”政策扶持和页岩气革命突围高端制造业。近20年来，欧美国家“去工业化”加快世界工业发展重心转移，以中国为代表的一批新兴工业化国家迅速崛起，而欧美国家经济则陷入低增长和高失业率的窘境，08年金融危机后欧美国家启动再工业化进程。奥巴马政府的“再工业化”战略旨在通过孕育以新能源为代表的第四次工业革命来支撑经济增长，主要措施包括投资未来技术创新与先进制造业等有外部性的基础性产业，出台《2009年复兴与在再投资法》、《美国清洁能源与安全法》、《美国制造业促进法》等振兴制造业的法规，通过加大跨国公司海外业务回归优惠引导制造业企业回归，为中小企业提供信贷支持以培育“再工业化”主体等。此外，随着90年代末页岩气开采技术取得突破进展，美国工业对国际能源依赖度降低，这为再工业化提供能源基础。在本轮牛市期间，建筑产品、航天航空等子行业表现不俗。
医疗保健受益于科技创新和人口老龄化加速而保持较好势头。美国医疗保健行业的蓬勃发展根源于其持久的创新能力，过去10年中美国在医疗技术、生物技术和制药领域的年均PCT专利申请量为10613件，而同期英国为861件，日本为2804件。加之美国拥有较完善的专利保护制度，持专利的企业享有较强的定价权，从而保证医疗保健企业获得稳定收益。在本轮牛市中，美国人口老龄化程度加快，如果按照国际上65岁以上人口占比达到7%作为国家进入老龄化社会的标准，美国早在1942年就步入老龄化社会， 09年至15年65岁以上人口占比提高2.0%，而从1977年至2008年65岁以上人口占比仅提高1.9%，更多的老龄人口加大对医疗保健服务的需求，需求侧改善助力医疗板块获较好涨幅。
3. 哪些个股市场表现领先？
虽本轮牛市涨幅中枢高于07年牛市，但十倍股相对规模未提高。在1982/7-2000/4，2002/7-2007/10和2009/3至今三轮牛市中，全部美股涨跌幅中值分别为91.7%、76.8%和87.5%，十倍股数量分别为334家、152家和231家，占当时全美股数比重分别为14.5%、4.7%和4.7%。虽本轮牛市涨幅中枢高于02年至07年的牛市，但十倍股相对规模基本相同，这可归因于在历次牛市中业绩对涨幅贡献度最大，02年至07年间美国房地产繁荣推高实体经济增速，基本面大幅改善对股价的提振力度更大。在本轮牛市的十倍股中，市值最大的前五家包括亚马逊（1074.2%）、星巴克（1231.3%）、普利斯林（1502.6%）、博通（1027.3%）和赛富时（1050.9%），通过分析本轮牛市中的231家十倍股，发现其具有以下特征：
超半数十倍股属于纳斯达克板块。在本轮牛市中，51.1%的十倍股属于纳斯达克，而在1982/7-2000/4和2002/7-2007/10中，该比例仅为32.8%和50.7%，越来越多十倍股诞生于纳斯达克板块。这是因为美国经济增长越来越依赖于技术而非要素驱动，从经济结构来看，在本轮牛市服务业增加值占GDP的比重年均为78.2%，高于02-07年间的77.1%。
十倍股所属行业更多是可选消费和金融。1982/7~2000/4牛市中十倍股最多的行业是信息技术和金融，1982/7-2000/4是材料和信息技术，本轮牛市则是可选消费和金融，每轮行情的牛股诞生地不尽相同。在可选消费中，十倍股主要分布于零售业（19）、耐用消费品与服装（16）、媒体（14）、消费者服务（9）、汽车与汽车零部件（8），以互联网零售引领的新商业模式改变行业生态，通过提高效率实现快速发展。在金融业中，十倍股主要分布于房地产（10）、银行（10）、多元金融（9）、保险（4），本轮牛市的背景是3年QE和近7年的零利率政策释放充裕的流动性，大宽松环境下美国房价逐渐回升，由此形成的财富效应带动消费金融和住房信贷大发展。
十倍股当前估值低于全美平均水平，侧面反映十倍股业绩更优。在09年3月牛市启动时，十倍股市盈率中值为29.4倍（PE为负视为市盈率无穷大），而当前中值仅为25.2倍，远低于当前美股市盈率中值的35.3倍，十倍股股价经历超10倍的大涨后，业绩成为其估值下移的重要推力。本轮牛市中60.6%的十倍股当前市盈率位于0~30倍之间，市盈率为负值的个股占比为13.7%，而在全部美股中该比值为29.2%，这也从侧面说明十倍股的整体业绩更加优异，从而享有更低估值水平。
十倍股在牛市启动时市值中值为5.6亿美元，小市值个股风险与机遇并存。在09年3月牛市启动时，十倍股市值中值为5.6亿美元，远低于当时全美市值中值23.3亿美元，虽十倍股经历股价大涨后市值有所扩容，但当前75.4%的十倍股市值仍位于0~50亿美元之间，整体市值规模偏小。从全部美股来看，本轮牛市期间中小市值板块涨幅并非一定较高，市值低于1亿美元的上市公司平均涨幅最低，市值处于1~5亿美元区间的上市公司股价平均涨幅最高，垃圾股和处初创期的成长股混杂于小市值板块，投资风险与巨大收益并存。
总体上，大涨的十倍股基本均有业绩支撑，十倍股更多来自业绩较好的行业，小市值和低估值是其明显特征。